私募投资基金还能不能采用“股权+债权”的混合投资？

郭琪燕

2018年之前，基金业协会要求基金管理人按照“私募证券投资基金”“私募股权、创业投资基金”“其他私募投资基金”三类业务类型进行分类经营与监管。原则上，管理人只能选择其中一类进行登记，不得兼营其他类型业务，即不鼓励“混业经营”。

然而，实体企业的融资需求通常涵盖股权投资、债务融资和收益权融资三类，对应到投资机构便形成了股、债、收益权三种投资标的。为适应这一市场现实，一种新型私募基金类型——私募资产配置基金应运而生。

一、异军突起的私募资产配置基金

2018年8月29日，基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》，正式推出“私募资产配置基金”。该类基金可根据投资需要，在不同资产类别之间进行组合投资，在符合监管的前提下，可投资于股票、股权、信托、基金、收益权等多种标的，从而有限地突破了原有专业化经营的限制，其底层资产可涵盖股权、证券及其他类别。

基金业协会明确表示，只要符合相关要求及《私募投资基金登记备案办法》规定，基金产品均可正常备案。具体而言，在投资端，基金的权益资本可综合运用股权、符合资本弱化限制的股东借款、可转债以及夹层等工具向被投企业进行投资，这对于分散投资风险、完善金融服务体系具有重要意义。

从基金业协会的备案情况来看，目前私募基金产品分为四类：私募证券投资基金、私募股权/创业投资基金、其他私募投资基金及私募资产配置基金。

二、“资本弱化”限制：债权性投资与权益性投资的组合限制

企业融资主要分为股权融资和债权融资两种方式，二者在企业所得税处理上存在显著差异。由于债务利息可在税前扣除，而股息不得扣除，债权融资在税收上更具优势。若债权人和债务人同属一个利益集团，便存在通过调整融资结构以降低集团整体税负的动机，此即所谓的“资本弱化”。

针对资本弱化，《中华人民共和国企业所得税法》第四十六条明确规定：“企业从其关联方接受的债权性投资与权益性投资的比例超过规定标准而发生的利息支出，不得在计算应纳税所得额时扣除。”《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）进一步规定，企业接受关联方债权性投资与权益性投资的比例上限为：金融企业5:1，其他企业2:1，特殊情形除外。

私募资产配置基金在引用上述“资本弱化”比例限制时，摒弃了特别纳税调整中关于“独立交易原则”或“实际税负不高于境内关联方”的例外情形。因此，对于基金采用“股权+股东借款”的投资模式，不仅要符合税法规定的2:1债股比，还需满足证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》规定要求。目前，基金业协会的窗口指导意见是债权投资比例不得超过基金实缴金额的20%。

三、夹层融资：介于债务与股权之间的投资工具

配置基金权益资本部分可运用夹层融资。夹层融资，又称为夹层基金，是一种介于优先级债务和股权之间的融资工具。夹层基金通常作为管理层收购的融资来源，或用于对成长型企业的上市准备期及两轮融资间的投资，主要通过可转换债券、次级债券、可转换优先股等金融工具实现。

典型的夹层融资结构可分为优先级、劣后级以及夹层资金的中间层三个层级。通常，优先级由银行等低成本资金构成，承担风险最小；融资企业股东资金作为劣后级，承担最终风险；中间级的夹层资金，承担适中风险。通过这种结构设计，夹层基金能够在承担合理风险的同时，为投资者提供较高收益。

四、私募监管办法对资产配置基金的影响

自2018年9月10日起，拟申请私募资产配置基金管理人的机构，可通过资产管理业务综合报送平台提交申请。申请机构需符合《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）《私募投资基金监督管理暂行办法》以下简称《私募监管暂行办法》等规定，外商独资及合资机构还需符合《私募基金登记备案相关问题解答（十）》。此外，还需满足《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》对实际控制人、“一控”要求、股权稳定性及高级管理人员等方面的规定。

申请备案的私募资产配置基金，除需符合《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等法律法规外，还应满足以下具体要求：

1.初始规模要求。私募资产配置基金初始募集资产规模应不低于5000万元人民币。

2.封闭运作要求。私募资产配置基金合同应当约定合理的募集期，且自募集期结束后的存续期不少于两年。私募资产配置基金存续期内，应当封闭运作。

3.组合投资要求。私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。

4.杠杆倍数要求。结构化私募资产配置基金投资跨类别私募基金的，杠杆倍数（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过所投资的私募基金的最高杠杆倍数要求。

5.基金托管要求。私募资产配置基金应当由依法设立并取得基金托管资格的基金托管人托管。基金托管人不得从事与其存在股权关系以及有内部人员兼任职务情况的基金管理人管理的基金托管业务。

6.信息披露要求。私募资产配置基金进行信息披露时，应当符合《私募投资基金信息披露管理办法》及协会相关自律规则的规定，明确信息披露义务人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任以及信息披露渠道等事项。

7.关联交易要求。私募资产配置基金管理人运用基金财产投资基金管理人、托管人及其控股股东、实际控制人、关联机构或者与其有重大利害关系的机构的权益性资产或者从事其他重大关联交易的，应当防范利益冲突，遵循持有人利益优先原则，建立健全内部审批机制和评估机制，符合基金的投资目标和投资策略，按照市场公允价值执行，并按照协会规定，履行信息披露义务。

8.单一投资者的基金要求。仅向单一的个人或机构投资者（依法设立的资产管理产品除外）募集设立的私募资产配置基金，除投资比例、托管安排或者其他基金财产安全保障措施等由基金合同约定外，其他安排参照上述要求执行。

为加快推进私募基金行业规范健康发展水平，发挥私募基金支持科技创新、服务实体经济质效，并切实防控风险，根据《私募投资基金监督管理条例》要求，2023年12月8日中国证监会对《私募监管暂行办法》修订形成《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，正式发文以《私募投资基金监督管理办法》（以下简称《私募监管办法》）为准。《私募监管办法》生效后，私募基金将形成私募证券投资基金、私募股权基金，母基金等不同类型基金。

值得注意的是，《私募监管办法》在列举基金类型时使用了“等”字，表明上述分类并非穷尽式列举，为未来可能出现的新型基金类型预留了制度空间。

截至2026年3月末，登记为私募资产配置类基金管理人的机构仅剩三家。可见，该类管理人的业务备案基本处于收缩状态。笔者在此提出一个问题：该类业务是否还有存在的价值，所有私募基金是否还能够以及如何采用“股权+债权”的混合投资模式？

参考文献：

[2]耿志宏.图解私募股权基金：法律实务操作要点与难点[M].北京：法律出版社，2019.